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2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度?？苿?chuàng)板的序幕正式拉開。其后，證監(jiān)會、上交所等相關(guān)機(jī)構(gòu)迅速推進(jìn)制度設(shè)計。

2019年1月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，并就《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》公開征求意見，意見反饋截止時間為2019年2月28日；上交所就設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則等6部文件公開征求意見，意見反饋截止時間為2019年2月20日。

3月2日，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》。上交所配套發(fā)布了6項業(yè)務(wù)規(guī)則包括股票發(fā)行上市審核規(guī)則、股票發(fā)行承銷實施辦法、股票上市規(guī)則、股票交易特別規(guī)定、股票上市委員會管理辦法、和咨詢委員會工作規(guī)則，統(tǒng)稱“2+6規(guī)則”，科創(chuàng)板開閘。

3月18日，科創(chuàng)板上市審核系統(tǒng)上線，接收股票發(fā)行上市申請文件。

科創(chuàng)板的落實速度反應(yīng)了監(jiān)管方、交易所、服務(wù)商的重視，從側(cè)面反應(yīng)出資本市場對其需求甚迫。科創(chuàng)板的推出從根本上說是為了更好解決科創(chuàng)企業(yè)的融資問題，為促進(jìn)科技創(chuàng)新、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所服務(wù)。相關(guān)文件顯示，科創(chuàng)板堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。

從私募行業(yè)的角度看，科創(chuàng)板的設(shè)立對于私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金無疑是巨大的“利好”，這將有效完善資本退出通道，打通“募投管退”的投資閉環(huán)。

01 科創(chuàng)板創(chuàng)新八亮點

一是在審核及注冊方面

實行注冊制，由上交所負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核，證監(jiān)會負(fù)責(zé)備案，審核周期原則上為6個月。對于并購重組亦實行注冊制。

二是在上市標(biāo)準(zhǔn)方面

放開盈利要求，通過五套市值——財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來篩選企業(yè)，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或者存在累計未彌補虧損的企業(yè)上市。

科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)

三是在上市主體方面

允許符合條件的注冊地在境外、主要經(jīng)營活動內(nèi)的紅籌企業(yè)申請上市，并提出了具體要求。允許存在“三類股東”（契約型基金、信托計劃或資產(chǎn)管理計劃）的企業(yè)上市，允許上市公司子公司分拆上市。

四是在差異化表決安排方面

允許企業(yè)在上市前設(shè)置差異化表決安排，一旦上市后不得變更為雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)；在滿足科創(chuàng)板基本上市要求的同時，僅有高市值企業(yè)（總市值不低于100億元或總市值不低于50億元且最近一年的營業(yè)收入不低于5億元）的企業(yè)才有資格進(jìn)行差異化表決權(quán)安排；每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍；上市后企業(yè)不得以任何方式提升不同投資權(quán)受益人的投票權(quán)占比。

五是在定價機(jī)制方面

取消發(fā)行人與主承銷商自主直接定價等發(fā)行方式，全面采用市場化的詢價定價方式，并推出了保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度。發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)（“綠鞋”機(jī)制）。

六是交易機(jī)制方面

設(shè)置了較寬的漲跌幅限制：首次公開發(fā)行上市的股票在上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，其后施行20%的漲跌幅限制。在競價交易和大宗交易的基礎(chǔ)上創(chuàng)新性地增加了盤后固定價格交易方式。

七是持續(xù)監(jiān)管方面

對內(nèi)部知情人員減持進(jìn)行了更嚴(yán)格的限制，包括未盈利企業(yè)要延長特定股東限售持有時間，核心技術(shù)人員適當(dāng)延長鎖定期等。實施目前A股最嚴(yán)的退市制度，重大違法“一退到底”，取消暫停上市；從交易指標(biāo)、財務(wù)和規(guī)范三方面判斷喪失持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)；對重大違法強(qiáng)制退市的公司實施嚴(yán)格的永久退市制度。

八是信息披露方面

實行創(chuàng)新的信息披露制度，突出投資者利益保護(hù)。對于尚未盈利的科創(chuàng)企業(yè)，要求發(fā)行人充分披露尚未盈利的原因；發(fā)行人應(yīng)在公司章程中對諸如特別表決權(quán)股份的持有人資格、特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量與普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量的比例安排等事項詳細(xì)規(guī)定和充分披露等。

02 對私募股權(quán)投資八重利好

首先，從時間維度看。

科創(chuàng)企業(yè)的特點是早期技術(shù)研發(fā)投入重、營業(yè)收入少甚至為零，實現(xiàn)盈利的周期較長。而國內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板均對盈利能力有要求，延遲了企業(yè)上市的周期，也就間接延緩了私募股權(quán)基金的退出時間。但科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)體系中，除了標(biāo)準(zhǔn)1“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”體現(xiàn)了對上市主體的盈利要求之外，標(biāo)準(zhǔn)2—5是市值+其他指標(biāo)（營業(yè)收入、研發(fā)費用、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量）。也就是說，未盈利企業(yè)也可以上市。特別是對于醫(yī)藥行業(yè)，僅要求“預(yù)計市值不低于人民幣40億元”，未提及營業(yè)收入及凈利潤指標(biāo)。按此政策，上市當(dāng)年巨虧的京東商城亦在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)企業(yè)將更容易達(dá)到上市條件，而不必等到有大規(guī)模盈利的成熟階段。這將大大縮短科創(chuàng)企業(yè)的上市時間，從而有助于私募股權(quán)基金及早退出，縮短私募股權(quán)基金的投資周期。

其次，從空間維度看。

科創(chuàng)板的制度安排充分體現(xiàn)了包容性的特點。允許境外紅籌企業(yè)不用拆VIE結(jié)構(gòu)就可以在科創(chuàng)板上市，不僅包括了未上市的符合一定條件的創(chuàng)新企業(yè)，還包括已在境外上市的大型紅籌企業(yè)（市值不低于2000億元人民幣）。還允許存在差異化表決的企業(yè)上市，對表決權(quán)做出了詳細(xì)規(guī)定。按這些規(guī)則，存在差異表決權(quán)的小米、阿里巴巴均可在科創(chuàng)板上市。這不僅有助于把優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)留在國內(nèi)資本市場，讓國內(nèi)投資者享受到企業(yè)發(fā)展帶來的收益。對私募股權(quán)基金而言，創(chuàng)新企業(yè)多了一種上市的選擇，拓寬了基金退出通道。

另外，從質(zhì)量維度看。

科創(chuàng)板的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)為50萬資產(chǎn)門檻和兩年證券交易經(jīng)驗。從數(shù)據(jù)測算看，合格投資者賬戶數(shù)量約在500萬戶，持股市值約占總市值的95%，這就為科創(chuàng)板提供了流動性。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年1月31日，A股平均市盈率38.6倍，港股平均市盈率22倍，美股平均市盈率28.99倍。科創(chuàng)板有較大的概率繼續(xù)享受A股的高市盈率，境內(nèi)外資本市場的估值差將會提升私募股權(quán)基金的收益率。

不僅如此，科創(chuàng)板的一些措施還將對私募股權(quán)基金的實操帶來便利。例如，對于 三類股東的尺度大大放寬。對于持有上市公司5%以上股份的三類股東，應(yīng)披露詳情；作為上市公司控股股東、第一大股東或者實際控制人的三類股東，應(yīng)穿透披露至最終投資者。而以前在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市案例中，存在三類股東的很少，實質(zhì)上是不支持的。即使新三板支持，要求也比科創(chuàng)板嚴(yán)格。按此標(biāo)準(zhǔn)，契約制私募股權(quán)基金不會成為上市的障礙。

綜上，科創(chuàng)板的推出，將有利于私募股權(quán)基金拓寬退出渠道、縮短投資周期、大概率提升收益率，而這些因素必須有利于基金募集。私募投資機(jī)構(gòu)能獲得好的投資回報，打通“募投管退”閉環(huán)，更好地助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展；科創(chuàng)企業(yè)也能有更多機(jī)會獲取發(fā)展資金，市場最終將實現(xiàn)一個“投資——退出——再投資”的良性循環(huán)。